下半年利差下行趋势明确，但多空因素会交替演绎，行情走势或较为波折。
7月下旬，债市打破此前窄幅震荡的僵局，30年期国债期货领涨，带动收益率曲线整体走平。从事件驱动来看，7月22日“存款降息”的传言引燃了市场做多情绪，TL主力合约单日增仓近3万手，创历史新高。尽管随后证实，此次调整仅为地方性特定银行的存款利率自律上限调整，并非全面降息信号，但市场交易情绪并未因此降温。7月30日中央政治局会议召开，会议在财政政策方面强调落实存量政策，同时提出要适时调整货币政策工具，释放的信号对债市偏利好。现券与期货市场随即大涨，30年期国债期货主力合约创2025年11月24日以来的收盘新高。
从期货市场表现来看，TL、T、TF主力合约7月累计涨幅分别为1.49%、0.16%、0.09%，TS主力合约累计变动为-0.02%。从现券市场表现看，30年期国债收益率处于2.18%附近，10年期国债收益率逼近1.70%关口，30年-10年期国债利差由7月中旬的52BP收窄至48BP。
图为近一个月收益率曲线变化
7月中央政治局会议强调，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，增强发展动力、激发社会活力，推动经济持续向新向优向好发展，努力实现“十五五”良好开局。会议提出，宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作，兜牢基层“三保”底线；综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。结合上半年财政发力偏慢的特征，笔者认为三季度政府债发行将提速，8000亿元新型政策性金融工具有望落地。
对比4月中央政治局会议“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”的表述，此次会议更突出工具调整的灵活性。笔者认为，“适时调整”并不等同于降准降息，总量层面进一步降息仍受到商业银行净息差等条件的制约；从央行7月以来的公开表述来看，央行仍强调当前经济存在结构分化的特点，因此出台大规模总量宽松政策的必要性不强。结构性货币政策工具仍将是下半年央行操作的重点，后续碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等有望进一步扩容或延期。整体来看，市场流动性仍将维持偏宽松态势，对债市的影响中性偏多。
7月以来，资金面的核心矛盾来自三方面：政府债券集中发行、买断式逆回购大量到期及税期扰动。与此同时，央行加大了对中长期资金的呵护力度。截至目前，若不包含央行国债买卖操作，央行已实现中长期流动性合计净投放8000亿元，逆转了3月以来的净回笼态势。此外，隔夜逆回购工具完成增频扩容，7月29日至31日央行每日开展6000亿元操作，8月3日开展3000亿元，合计操作规模达2.1万亿元，相比6月末实现了操作增频放量。整体来看，当前流动性环境已从前期的极度宽松回归至合理宽松，在跨月、跨季、税期等关键节点，央行仍会通过净投放呵护市场流动性。叠加利率走廊制度优化，后续央行对短端利率的调控将更加精细化，资金面对债市定价的影响权重有望阶段性降低。
图为30年期国债期货主力合约日线
从基本面看，国内通胀持续回落，二季度以来实体信贷需求偏弱，叠加权益市场出现显著调整，市场“资产荒”的特征愈发凸显。笔者认为，超长端期限利差收窄将成为下半年债市结构性行情的主线，利差下行趋势明确，但多空因素会交替演绎，行情走势或较为波折。
利差收缩的核心支撑，是“资产荒”背景下机构持续增配长债的需求。若7—8月经济数据走弱，市场宽松预期将进一步升温，期限利差仍有收缩空间；但8—9月是政府债发行高峰，且每月都有4期30年期超长特别国债投放，阶段性供给压力仍不可避免。因此进入8月后，交易端或需规避供给集中释放的窗口，待利差走扩后再分批布局曲线走平策略。（作者单位：创元期货）
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